投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.5元人民币，较现价12.51元有7.9%上行空间 [2] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，营收85.6亿元(+6.4%)，归母净利润11.0亿元(+45.4%)，扣非净利润10.4亿元(+39.9%) [3] - 产品结构持续优化，中高端产品收入55.4亿元(+9.3%)占比提升1.6pct至70%，普通产品收入23.6亿元(+1.6%) [3] - 核心单品U8销量增长28%，带动吨价提升4.8%至3358元，部分区域市占率超30% [4][11] - 净利率从2024年的9.03%提升至2025H1的12.9%，Q2单季达19.8%(+5.1pct) [5][12] 财务表现 - 2025E-2027E预测：营收150.9/152.8/153.4亿元，增速3%/1%/0%；净利润15.1/16.9/17.8亿元，增速43%/12%/5% [2] - 毛利率持续改善：2025E-2027E分别为43.9%/44.6%/44.7%，较2024A的40.7%显著提升 [2] - 2025H1啤酒业务毛利率45.7%(+1.0pct)，其他业务毛利率43.6%(+14.7pct) [5] 区域与渠道 - 华东/华中市场突破明显：收入分别增长20.5%/15.3%，显著高于华北5.6%的增速 [3] - 渠道多元化：传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8% [4] - "百城百县"工程深化，弱势市场加速突破 [6] 产品战略 - "啤酒+饮料"战略见效：茶饮料收入同比增长98.7%，倍斯特汽水成为首个全国饮料大单品 [6] - U8全年90万吨销量目标可期，定位8-10元价格带有效拉升均价 [4][6] 运营效率 - 费用优化显著：Q2销售/管理费用率6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct [4] - 产能利用率提升空间大，规模效应尚未充分释放 [5] - 子公司盈利改善：桂林漓泉/福建惠泉净利率达18.8%/11.2%(+2.9/2.2pct) [5] 估值比较 - 2025E PE为26倍，低于青岛啤酒(19.2倍)和重庆啤酒(21.1倍)的行业平均水平 [2][7] - 股息率逐年提升：2025E-2027E分别为2.2%/2.4%/2.6% [9]