投资评级 - 首次评级给予"优于大市"评级 合理估值10.2-11.31元 相对当前股价有13%-27%溢价空间 [4] 核心业务与产能 - 以热电联产为核心 形成蒸汽/脂肪醇/氯碱/聚氯乙烯/磺化医药/硫酸六大产品系列 现有产能包括脂肪醇20万吨/聚氯乙烯30万吨/硫酸30万吨/氯碱29.7万吨 [1] - 在建15万吨脂肪醇二期项目预计2025年下半年投产 投产后市占率将达30%以上 [2] - 规划建设30万吨乙烯法PVC二期项目 采用国际先进工艺技术 [95] 循环经济优势 - 内循环整合热电联产自发电直供氯碱装置 氯碱副产氢气用于脂肪醇生产 蒸汽内供等环节 大幅降低能源及氢气成本 [1] - 外循环作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位 与园区40余家企业形成产业链协同 提供蒸汽/液碱等产品并回收冷凝水 [1] - 热电联产自发电成本约0.4元/度 显著低于工业用电0.6-0.7元/度 使氯碱板块毛利率达53% 远超行业水平 [50][83] 财务表现与股东回报 - 2019-2024年平均股息率5% 股利支付率中枢50% 2024年支付率达53.72% [3] - 2018年以来累计回购16.19亿元 注销1.24亿股占总股本9.17% 2025年启动新一轮4-6亿元回购计划 [3] - 预计2025年归母净利润11.56亿元(+19%) 2026-2027年增速11%/10% EPS分别为0.85/0.94/1.04元 [4] 行业供需分析 - 脂肪醇2024年表观需求量104.62万吨 2021-2024年复合增速6.01% 主要受表活/日化等刚需驱动 [2] - 烧碱行业受双碳政策限制 2025年新增产能仅291万吨 能效基准以下产能将清零 [75] - PVC下游65%需求来自房地产相关领域 2025年价格维持4500-5000元/吨震荡 行业新增产能有限 [92] 成本与区位优势 - 脂肪醇原料棕榈仁油2025年7月均价2020美元/吨 同比上涨41.75% 但公司通过内循环自供蒸汽/氢气保持较高盈利 [100] - 作为浙北区域唯一氯碱生产商 通过园区管道直供降低物流成本 区域市占率13.4% [78] - 嘉兴港区规划为省级化工园区 形成八大产业链集群 公司蒸汽销量2024年825万吨(+8.25%) 2025年目标增长11.86% [61]