投资评级 - 维持"买入"评级，目标价对应2025-2027年PE分别为19/18/16倍 [4][6] 核心财务数据 - 2025H1业绩：营业总收入910.94亿元（同比+9.16%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%），扣非净利润453.90亿元（同比+8.93%） [6] - 单季度表现（25Q2）：营收396.50亿元（同比+7.26%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%） [6] - 盈利预测：2025-2027年营收预测为1861.74/2016.39/2177.01亿元（同比+9%/8%/8%），净利润预测为939.58/1017.76/1100.26亿元（同比+9%/8%/8%） [6] 产品结构分析 - 茅台酒：25H1收入755.90亿元（同比+10.24%），Q2收入320.32亿元（同比+10.99%），增长主要来自飞天茅台增量及生肖酒、精品茅台投放 [6] - 系列酒：25H1收入137.63亿元（同比+4.68%），Q2收入67.40亿元（同比-6.53%），增速放缓因腰部产品占比提升导致结构下移 [6] - 毛利率：25H1整体毛利率91.30%（同比-0.46pcts），Q2毛利率90.42%（同比-0.26pcts），系列酒结构变化为主要拖累 [6] 渠道表现 - 直销渠道：25H1收入400.10亿元（同比+18.62%），Q2收入167.89亿元（同比+16.52%），增长受益于非标产品直销占比提升 [6] - 批发渠道：25H1收入493.43亿元（同比+2.83%），Q2收入219.83亿元（同比+1.48%），传统渠道量增乏力 [6] - i茅台平台：25H1收入107.60亿元（同比+4.98%），Q2收入48.90亿元（同比-0.35%） [6] 现金流与费用 - 现金流：25H1销售收现950.87亿元（同比+9.18%），但Q2收现389.43亿元（同比-4.64%），经营活动现金流净额131.19亿元（同比-64.18%）因财务公司存款减少 [6] - 费用率：25H1销售/管理/税金费用率分别为3.58%/4.06%/15.31%，其中广告费用同比+51%，员工薪酬同比-18% [6] 资产负债表亮点 - 合同负债：25H1余额55.07亿元，Q2减少32.81亿元，反映公司主动减轻经销商资金压力 [6] - ROE：2024-2027年预测为35.6%/33.2%/32.1%/31.1%，维持行业领先水平 [9] - 估值指标：当前股价对应2025年P/E 19倍，P/B 6.6倍，EV/EBITDA 27倍 [9][10]