投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/17/16倍 [5][6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收910.94亿元（同比+9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比+8.89%） 其中Q2单季营收396.50亿元（同比+7.26%） [1] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润948/1030/1116亿元 对应增速9.9%/8.7%/8.4% [5][6] - 25Q2毛利率90.63%（同比-0.63pcts） 主因茅台酒/系列酒产品结构下移 [4] 产品结构 - 茅台酒25H1营收755.90亿元（同比+10.24%） Q2环比提速至+10.99% 主因公斤茅放量及国资恢复出货 但毛利率93.8%（同比-0.28pcts） [2] - 系列酒25H1营收137.63亿元（同比+4.68%） Q2同比下滑6.53% 主因政策压制需求及1935取消价格双轨制拖累 [2] 渠道动态 - 直销渠道25Q2营收167.89亿元（同比+16.52%） 显著快于大盘 主因公斤茅通过直营渠道投放 [3] - 批发代理渠道25Q2营收219.83亿元（同比+1.48%） 保持稳定 [3] - i茅台平台25Q2酒类收入48.9亿元（同比-0.35%） [3] 经营质量 - 25Q2合同负债环比下降32.81亿元（降幅37.34%） 应收票据增至28.16亿元（较24年中期增长7倍） 反映回款质量承压 [4] - 销售费用率同比+0.46pcts至4.45% 主因1935市场推广投入增加 [4] - 存货周转天数从2024年1315天升至2025年1341天 [9]