投资评级 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2] - Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1增速放缓，体现务实降速策略[3] - 合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），系主动为经销商减负；应收票据28.16亿元（环比24年末+41.90%）[3] 业务表现 产品结构 - Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系主动降速保证长远发展[4] 渠道建设 - 直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比达43%；i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%）[4] - 国内经销商新增160家（Q2单季增110家），均为系列酒经销商；海外经销商新增11家，海外收入同比+31.29%[5] 财务指标 - Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主因非标茅台酒控货导致产品结构变化[6] - 期间费用率8.72%（同比+0.68pct），销售/财务费用率分别+0.47/+0.60pct，主因广告费用增加及存款利率下降[6] - Q2净利率50.79%（同比-0.90pct），利润增速低于收入增速[6] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至1898.50/1997.91/2068.43亿元（原1906.57/2001.74/2069.32亿元）[7] - 下调25-27年归母净利润至935.45/990.17/1029.35亿元（原936.38/996.87/1040.17亿元）[7] - 对应25年PE 19倍（8月14日收盘价1426.99元）[7]