投资评级 - 投资评级下调至"持有"，目标价16.92元人民币 [1] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入205.5亿元（同比+11.4%，环比-6.2%），归母净利润5214.8万元（同比-84.3%，环比-90.1%） [1] - 二季度收入101.5亿元（同比+10.9%，环比-2.5%），归母净利润1.2亿元（同比-49.8%，环比扭亏） [1] - 毛利率同比下降2.3个百分点至5.3%，运输成本同比+30.2%至97.7亿元，占收入比提升6.9个百分点 [3] 业务分项表现 - 快运业务收入186.1亿元（同比+11.9%），剔除京东融合项目后增速达13.5% [2] - 快递业务收入9.5亿元（同比-11.6%），其他业务收入9.9亿元（同比+34.5%） [2] - 产品分层策略推进，经济型产品投入增加支撑快运收入增长 [2] 成本结构分析 - 营业成本194.6亿元（同比+14.2%），增速快于收入因运输资源策略性投入及高运费业务占比提升 [3] - 整车/大票/供应链等高公斤段业务占比上升，导致单位运输成本增加 [3] 京东融合项目进展 - 2025年计划向京东集团提供劳务金额80.5亿元，上半年完成26.2亿元（进度33%） [4] - 转运中心从2024年底153个优化至133个，房租费用同比减少18.1%至8.16亿元 [4] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测14.9%/4.4%/4.9%至7.6亿/10.1亿/12.8亿元 [5] - 对应EPS调整为0.74/0.99/1.25元，基于26年17.1倍PE（较可比公司溢价35%） [5] - 估值溢价依据：全网型快运企业稀缺性及行业集中度提升预期 [5] 行业竞争格局 - 物流行业需求疲软导致价格承压，头部企业份额集中趋势明确 [1] - 可比快递企业平均PE为12.7倍（Wind一致预期），顺丰控股26年预期PE17.1倍 [15]