投资评级 - 维持"买入"评级，目标价360.42港元[1][8] 核心观点 - 2025H1经调整净利润19.46亿元（yoy+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，超彭博预期8.39亿元[5] - 利润超预期主因成本费用控制优化：销售费用同比降55.8%至1.63亿元，毛利率同比升1.4pct至36.4%[7] - 在线音乐收入同比增15.9%至29.67亿元，社交娱乐收入同比降43.1%[6] - 经营杠杆持续释放，上调2025-2027年调整后归母净利润预测至30.91/26.56/29.83亿元（幅度61%/29%/36%）[11][12] 业务表现 收入结构 - 在线音乐收入： - 会员订阅24.70亿元（yoy+15.2%），受订阅规模增长驱动但ARPU略降[6] - 非订阅收入同比增19.7%，推测来自广告与专辑销售[6] - 社交娱乐收入：因产品界面优化聚焦听歌体验，同比收缩43.1%[6] 盈利能力 - 毛利率36.4%（彭博预期35.4%），受益于社交娱乐分成下降及内容成本控制[7] - 销售费用率降4.8pct，推广费用由3.29亿元降至1.08亿元[7] - 经营利润同比增40.8%至8.45亿元，验证可持续性[7] 估值调整 - 估值方法切换：从DCF转为PE估值，基于26年调整后归母净利润2,656亿元，给予26.86x PE（同业均值）[13][14] - 可比公司2026E平均PE 26.86x，腾讯音乐26.33x，腾讯控股20.25x[15] 关键假设修正 - 收入预测下调：2025-2027年收入调整为78.95/87.67/96.83亿元（原83.31/91.01/99.12亿元）[11] - 毛利率上调：2025-2027年假设至36.6%/39.1%/41.1%（原34.5%/35.1%/35.5%）[11] - 销售费用预测下调：2025年销售费用从6.11亿元调至3.63亿元[12]