投资评级 - 报告对贵州茅台维持买入评级，原评级为买入，市场价格为人民币1,428.50元，板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 贵州茅台2025年半年报显示2季度业绩环比降速，公司主动调整经营节奏以应对行业周期底部，维持渠道及产品价格体系稳定 [1] - 1H25公司实现营收894亿元（同比+9.1%），归母净利454亿元（同比+8.9%）；2Q25营收388亿元（同比+7.3%），归母净利186亿元（同比+5.2%） [3] - 公司当前市值对应2025-2027年PE分别为19.4X、18.3X、17.2X，盈利预测调整为2025-2027年归母净利926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元 [5] 财务表现 收入与现金流 - 2Q25营收增速环比1Q25的10.5%放缓至7.3%，经营活动现金流净额43.1亿元（同比-84.3%），合同负债55.1亿元（环比降32.8亿元） [5] - 分产品看：1H25茅台酒/系列酒营收增速分别为+10.2%/+4.7%，2Q25增速分化至+11.0%/-6.5%，系列酒毛利率同比降2.5pct至77.6% [5] - 分渠道看：1H25直销渠道营收400.1亿元（同比+18.6%），占比提升3.5pct至44.8%，其中i茅台平台收入107.6亿元（同比+5.0%） [5] 盈利能力 - 2Q25毛利率同比降0.3pct至90.4%，归母净利率降0.9pct至47.8%，主因销售费用率同比增0.5pct及系列酒毛利下滑 [5] - 2025E毛利率预测为91.2%（2023年实际92.0%），归母净利率48.8%（2023年49.6%） [8] 估值与预测 - 2025-2027年营收预测为1864.4亿元/1984.5亿元/2120.1亿元，增速9.1%/6.4%/6.8% [4] - EPS预测调整为73.77元/78.23元/83.16元，股息率从2023年2.9%提升至2027E的4.4% [8] - 关键估值指标：2025E PB 7.0X、EV/EBITDA 13.3X，ROE预计从2024年37.0%缓降至2027E 34.0% [8]