投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值428亿人民币（469亿港元），对应21%上行空间 [6][7] - 采用FCFF绝对估值法，预计2025-2027年归母净利润为-10.5亿、-0.8亿、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2% [6][7] - 2026年EBIT转正，2027年EBIT Margin达3.3%，接近滴滴25Q1水平 [6][7] 核心业务分析 - 网约车业务2024年营收占比93%，2022-2024年订单量3.8亿、4.5亿、6.0亿笔，复合增速25.7% [24][28] - 定制车型枫叶80V和曹操60的TCO较典型纯电车低33%、40%，2024年定制车GTV占比达25% [15][22] - 2024年新增85座城市，单城盈亏平衡周期缩短至6个月，新城补贴占GTV15.5%高于可比城市14.5% [15][26] 行业与市场地位 - 中国共享出行市场规模2025-2029年CAGR达17%，2024年市占率5.4%行业第二 [15][38] - 一二线城市GTV占比超90%，一线城市市占率9%高于全国平均 [47][52] - 聚合平台促成GTV占比从2022年50%提升至2024年85%，支付佣金率7.2%-7.5% [41][44] Robotaxi战略布局 - 2025年推出"曹操智行"平台，苏杭试点Robotaxi服务，计划2026年底推出L4定制车型 [15][81] - 吉利生态提供"算法-制造-运营"闭环，2030年Robotaxi单车年净利润有望达4.5万元 [89][90] - 远期（2030年）Robotaxi毛利率预计突破40%，司机成本占比从73%大幅降低 [15][89] 财务表现 - 2022-2024年营收76亿、107亿、147亿元，归母净亏损20亿、19亿、13亿元，亏损率持续收窄 [24][28] - 2024年毛利率8.1%较2023年提升2.3个百分点，经营活动现金流连续两年转正 [24][33] - 短期借款从2022年35亿元增至2024年57亿元，资产负债率维持高位 [33][34]