投资评级 - 牧原股份维持"买入"评级 [12] 核心观点 - 生猪养殖行业进入新常态，规模化比例达70%，产能波动收窄，价格中枢抬升 [4][8] - 牧原股份进入高质量发展阶段，资本开支从2020年461亿元降至2024年124亿元，自由现金流改善至179亿元 [9][22] - 公司成本优势显著，2025年6月完全成本12.1元/公斤为行业最低，PSY等生产指标领先 [9][26] - 海外扩张将成为新成长点，越南市场规划2030年达到1000万头出栏规模 [10][39] 行业分析 - 中国生猪出栏500头以上规模占比从2000年8.8%提升至2024年70% [8][21] - 2023年起猪价波动显著减弱，月度最大价差从2019年24.7元降至2025年1.44元 [8][32] - 政策长期调控产能，2025年能繁母猪存栏目标调减至3950万头 [9][49] - 行业ROE有望从2021-2023年平均-4%提升至更高水平 [8][57] 公司经营 - 固定资产增速从2020年210%降至2024年-5%，资本开支/折旧比率首次低于1 [9][21][24] - 2024年净利润189.3亿元，假设猪价14-17元/公斤，未来年化自由现金流可达300-581亿元 [9][25][96] - 生产指标领先：PSY达29，断奶成本260元/头，日增重830克/天 [26][89][90] - 数字化管理形成壁垒，"天网工程"实现全流程智能化 [26][27] 海外拓展 - 全球生猪出栏中国占55%，欧盟18%，美国11%，越南等新兴市场集中度低 [10][35][36] - 越南规模化比例仅51%，CR5为7%，远低于中国70%和21% [10][37][38] - 已成立越南子公司，与BAF合作目标2030年实现1000万头出栏 [10][39][98] - 剔除饲料成本后，牧原养殖成本全球第四，仅次于美比西三国 [40][108]