投资评级 - 维持"买入"评级，目标价41.47元人民币 [2] - 基于25年13xPE估值，参考可比公司平均估值水平 [6][13] 财务表现 - 25H1营收250亿元(yoy-22%)，归母净利27.6亿元(yoy-3%)，扣非净利27.0亿元(yoy-3%) [2] - Q2营收120亿元(yoy-34%，qoq-8%)，归母净利14.7亿元(yoy+7%，qoq+14%) [2] - 25年半年度拟每10股派现2元(含税)，24年分红比例48%/股息率6.7%，承诺25-26年分红比例不低于45% [2][5] - 25H1毛利率同比+2.6pct至19.2%，磷铵毛利率达39.2% [3] 产品结构 - 磷铵销量222万吨(yoy-7%)，均价3152元/吨(yoy-8%)，营收70亿元(yoy-14%) [3] - 尿素销量146万吨(yoy+3%)，均价1754元/吨(yoy-19%)，营收26亿元(yoy-17%) [3] - 复合肥销量98万吨(yoy-0.5%)，均价3179元/吨(yoy+6%)，营收31亿元(yoy+6%) [3] - 饲钙销量25万吨(yoy-5%)，均价4096元/吨(yoy+21%)，营收10亿元(yoy+14%) [3] 行业景气度 - 8月19日磷酸二铵/一铵价格3536/3336元/吨，较6月底+0%/+1% [4] - 海外二铵(美湾)/尿素(中东颗粒)价格791/516.5美元/吨，较年初+36%/+47% [4] - 海内外种植面积提高叠加磷资源偏紧，磷产业链景气有望延续 [4] 项目进展 - 镇雄磷矿探转采快速推进，昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行 [5] - 450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工，10万吨/年磷酸铁项目完成技术改造 [5] - 资产负债率持续降低，为分红率提升创造条件 [5] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6% [6] - 对应EPS为3.19/3.39/3.59元，ROE预测24.26%/22.65%/21.24% [6][11] - 当前股价25.6元对应25年PE 8.02x，PB 1.82x [9][11]