投资评级 - 维持"增持"投资评级，对应25年20倍PE [1][6] 核心观点 - 25H1业绩承压明显：收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3亿元/7.2亿元/7.0亿元，同比分别下降20.1%/24.6%/24.9% [1][6] - 25Q2安徽市场受"禁酒令"冲击显著：收入/归母净利润同比下滑48.5%/70.9%，阶段性需求接近腰斩 [1][6] - 公司采取渠道维护策略：克制发货以真实反映需求情况，保持合同负债稳定在3.0亿元（yoy-5.9%） [6] - 三季度需求展望：预计随政策实施观察期结束将有所回暖，需重点关注动销恢复及兼系列市场开拓 [1][6] 财务表现 收入结构 - 分产品：25Q2高档白酒收入6.6亿元（yoy-49.6%），中低档产品降幅收窄至7.7%/7.5% [6] - 分区域：安徽省内收入5.2亿元（yoy-54.0%），省外1.8亿元（yoy-18.6%） [6] - 分渠道：直销收入1.3亿元（yoy+44.6%），经销商数量净增13家（省内511家+9，省外521家+4） [6] 盈利能力 - 毛利率下滑：25H1整体毛利率73.1%（yoy-2.8pct），其中高档/中档/低档产品毛利率分别为75.0%/34.4%/23.6% [6] - 费用控制：销售费用率14.1%（yoy-0.9pct），减少促销及广告投放，但管理费用率上升1.2pct至7.4% [6] - 净利率承压：25H1归母净利率14.5%（yoy-11.2pct） [6] 现金流 - 25Q2经营性现金流净额-1.4亿元（24Q2为+1.1亿元），现金回款10.6亿元（yoy-24.2%，qoq-13.7%） [6] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至1.7元/1.8元/1.9元，对应25年PE 20.3倍 [6][7] - 预计25年营收43.1亿元（yoy-28%），归母净利润10.4亿元（yoy-37%） [2][7] - 关键假设：25年毛利率69.2%，净利率24.0%，ROE降至9.6% [14]