投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价40元，当前价35.40元[1][2][6] 核心观点 - 2025H1营收25.3亿元（同比-20.1%），归母净利7.2亿元（同比-24.6%），单Q2营收7.2亿元（同比-48.5%），归母净利1.0亿元（同比-70.9%）[1] - Q2高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，兼系列库存消化压力大，窖系列相对韧性但销量下滑[6] - Q2直销/批发渠道分别实现营收0.6/6.4亿元（同比+75.5%/-51.1%），省内收入同比-54.0%，省外同比-18.6%[6] - 25H1经销商数量净增63家（省内+34/省外+29家），合同负债环比Q1末提升0.3亿元至3.0亿元[1][6] 财务表现 - 25Q2毛利率同比降9.9pcts至65.2%，归母净利率同比降11.2pcts[6][7] - 销售费用率同比降0.6pct至18.2%，管理费用率（含研发）同比升4.6pcts至12.8%[7] - 2025E营收预测43.53亿元（同比-27.6%），归母净利9.18亿元（同比-44.5%），EPS 1.54元[2][13] - 2025E市盈率23倍，市净率2.0倍，EV/EBITDA 13倍[2][13] 经营策略 - 主动调整渠道状态，放缓发货节奏缓解经销商压力[6] - 省内整合市场/结构/品牌资源，推进县级/乡镇渠道下沉[6] - 省外重点渗透长三角、珠三角市场，打造样板市场[6] - 持续强化招商动作推动收入增长，调整出清后有望回归正常经营周期[6]