投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，目标估值未披露，当前股价104.06元 [4][7] 核心观点 - 报告认为深信服（300454.SZ）关键财务指标持续改善，25H1收入30.09亿元（YoY+11.16%），归母净利润-2.28亿元（YoY+61.54%），扣非净利润-2.59亿元（YoY+60.44%），业绩触底特征明显 [7] - 公司兼具"云+安全+存储"综合能力，有望受益于AI产业发展，云及出海业务表现亮眼：云计算及IT基础设施收入YoY+26.15%（占比46.36%），国际市场收入2.54亿元（YoY+35.33%） [1][7] - 政府类客户需求复苏，25H1政府及事业单位客户收入YoY+16.98%（占比41.57%），合同负债16.92亿元（YoY+21.87%）反映前瞻性指标向好 [7] 财务数据与估值 - 收入预测：2025E-2027E营业总收入85.58/98.20/110.46亿元，同比增长14%/15%/12% [3][12] - 利润预测：归母净利润3.36/4.27/5.30亿元（2025E-2027E），同比增长71%/27%/24%，对应EPS 0.80/1.01/1.26元 [3][12] - 估值指标：当前PE 130.5x（2025E），PB 4.6x（2025E），毛利率稳定在60%左右 [3][13] 业务表现 - 网络安全业务：收入YoY+2.61%（占比47.68%），重点发展云服务化安全能力并融合AI技术 [7] - 云计算业务：毛利率同比提升3.46pct，受益于信创建设和Vmware替代需求 [7] - 费用控制：三费（研发/销售/管理）同比减少6.04/1.88/7.19pct，25H1整体毛利率62.09%（+0.75pct） [7] 股价与流动性 - 市场表现：12个月绝对涨幅118%，相对沪深300超额收益90%，总市值439亿元（流通市值290亿元） [4][6] - 股东结构：主要股东何朝曦持股19.97%，资产负债率37.8%，ROE（TTM）6.2% [4][13] 现金流与资本结构 - 现金流改善：25Q2经营性净现金流5.96亿元（YoY+235.67%），25H1扣除股份支付后净利润减亏69.79% [7] - 资本开支：2025E资本支出预计7.12亿元，投资活动现金流-2.44亿元 [11]