投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025H1收入同比增长10.36%至126.61亿元，但归母净利同比下降11.06%至16.71亿元，主要受老客户订单下滑、新工厂产能爬坡及产能调配影响 [2] - 新客户（如On、New Balance）订单大幅增长，前五大客户占比下降4.7个百分点至71.88%，欧洲地区收入同比增长88.94%，美国地区收入同比下降0.43% [3] - 毛利率同比下降6.38个百分点至21.85%，净利率同比下降3.2个百分点至13.20%，主要因新工厂爬坡阶段效率较低及产能调配 [4] - 下调2025-2027年收入预测至260.2/289.2/324.7亿元，归母净利预测下调至35.1/42.8/52.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍 [8] 财务表现 - 2025H1运动鞋销量/单价为1.15亿双/110元，同比增长6%/4%，剔除汇率影响单价增长2.5% [3] - 分产品收入：运动休闲鞋113.36亿元（+10.78%）、户外靴鞋2.62亿元（-57.31%）、运动凉鞋及拖鞋10.52亿元（+74.35%） [3] - 分地区收入：美国98.87亿元（-0.43%）、欧洲23.98亿元（+88.94%）、其他3.64亿元（+45.87%） [3] - 2025H1存货同比下降3.42%至29.02亿元，存货周转天数减少8天至55天 [5] 运营与产能 - 越南/印尼/中国新工厂出货量分别为373/199/67万双，越南新工厂已实现盈亏平衡 [3] - 产能利用率同比下降1.58个百分点至95.78% [3] - 2025年下半年预计2家新工厂投产，2026年新工厂数量减少至2-3家 [7] 客户与市场动态 - 主要客户Adidas/DECKERS/NIKE/ON的2025Q2收入增速分别为2.2%/16.9%/-11%/32% [7] - 美国关税政策及消费疲软对Q2销量增长造成压力，但运动鞋供应链具备税负转嫁能力 [3][7] - 越南工厂原材料本地采购占比达56%，中国进口占比低于30%，降低关税风险影响 [7] 分红与现金流 - 中期分红预案为每10股派发10元，分红率70%，年化股息率3.7% [2] - 经营性现金流同比下降9.18%至15.64亿元，低于归母净利，主要因经营性应收项目增加 [2]