投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，利润端承压主要因血制品毛利率下滑 [2] - 白蛋白和静丙产品收入保持增长，但毛利率显著下降；采浆规模保持行业领先，研发管线进展顺利 [2][3] - 基于市场环境变化下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约9%，对应PE估值逐步降至20倍 [4][9] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.10亿元（+9.47% YoY），归母净利润6.33亿元（-12.88% YoY） [2] - 单季度看：Q2收入17.93亿元（+10.70% YoY），归母净利润3.88亿元（-5.13% YoY） [2] - 分产品表现： - 人血白蛋白收入13.45亿元（+20.79% YoY），毛利率41.02%（-11.61个百分点 YoY） [2] - 静注人免疫球蛋白收入14.27亿元（+6.56% YoY），毛利率49.82%（-7.67个百分点 YoY） [2] - 其他血液制品收入3.28亿元（-13.16% YoY），毛利率43.29%（-14.78个百分点 YoY） [2] 经营优势 - 采浆规模行业领先：拥有107家单采血浆站（85家在营），报告期内采浆量1,361吨，占全国行业总量约20% [3] - 研发管线进展顺利： - 第四代层析工艺10%静注人免疫球蛋白获批 [3] - 皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段 [3] - 人凝血因子Ⅸ、静注人免疫球蛋白新适应症进入Ⅲ期临床 [3] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：16.38亿元（+6% YoY）、18.13亿元（+11% YoY）、19.96亿元（+10% YoY） [4][9] - 对应EPS：0.83元、0.92元、1.01元 [4] - 估值水平：2025-2027年PE分别为25倍、22倍、20倍 [4] - 营收增长预期：2025E-2027E营收增长率分别为18.64%、13.13%、13.11% [9] 财务指标展望 - 盈利能力：预计2025年净利率22.9%（2024年为25.7%），ROE维持在12.7%-13.1% [9][12] - 资产效率：存货周转天数预计从448天（2024）优化至370天（2027） [12] - 资本结构：资产负债率保持在7.5%-8.4%低位 [12]