投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 工业富联作为AI服务器、高速交换机和精密结构件领军企业，深度受益于AI驱动的云和端侧高速发展，2025年上半年营收同比增长35.58%至3,607.60亿元，归母净利润同比增长38.61%至121.13亿元 [1] - 公司云计算业务增长迅猛，2025年二季度整体云计算营收同比增长逾50%，其中AI服务器业务同比增幅超60%，云服务商服务器收入激增1.5倍 [2] - 高速交换机业务表现突出，2025年上半年800G交换机营收较2024年全年增长近三倍，高阶产品渗透率持续提升 [3] - 精密结构件业务稳定增长，2025年上半年出货量同比增长17%，展现优秀交付与良率管理能力 [3] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为9,718/16,537/22,059亿元，同比增长59.5%/70.2%/33.4%，归母净利润分别为341/524/652亿元，同比增长47.1%/53.5%/24.3% [4] 业务表现与增长驱动 - 2025年上半年AI服务器同比增长超50%，800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍，精密机构件业务出货量同比增长17% [1] - 云计算业务成为核心增长引擎，2025年二季度AI服务器业务同比增幅超60%，云服务商服务器收入激增1.5倍 [2] - 通信及移动网络设备业务中，高速交换机产品组合覆盖Ethernet、Infiniband与NVLink Switch，400G高速交换机增长显著，800G机型出货带动高阶占比提升 [3] - 公司与英伟达深度合作，参与GB200和GB300板级与模块级制造，提供先进液冷解决方案，支持高达1300kW散热需求 [68][69] 市场前景与行业趋势 - 海外四大CSP（谷歌、Meta、亚马逊、微软）2025年二季度合计资本开支达900亿美元，同比增长70%，环比增长25%，加速投入AI基础设施 [2] - 交换机市场高速增长，400G交换机2024年市场规模约89.1亿美元，预计2026-2033年CAGR约10.8%，2033年达226.6亿美元；800G交换机预计2025年市场规模约20亿美元，2033年达200亿美元，CAGR约35% [3] - AI服务器需求保持高景气，TrendForce预计AI机型单季出货量从2024年一季度的33万台攀升至2025年四季度的55.5万台，高阶AI服务器占比将持续提升 [45] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为9,718/16,537/22,059亿元，同比增长59.5%/70.2%/33.4% [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为341/524/652亿元，同比增长47.1%/53.5%/24.3% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为26/17/14倍，明后年估值相较于可比公司具备优势 [4][91] 竞争优势与客户合作 - 公司在英伟达高端GPU服务器板卡设计与整机ODM中深度参与，2023年上半年独家量产HGX H100板卡，2025年上半年GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善 [66] - 与苹果等大客户合作稳定，精密结构件业务受益于特定热销机型拉动，2025年上半年出货量同比增长17% [81] - 公司在数据中心高速互联市场优势加强，与客户合作研发下一代产品，800G交换机实现大量出货 [3]