投资评级 - 报告对天润乳业维持"推荐"评级 [2][8] 核心观点 - 减值损失如期收敛叠加政府补助增加，带动公司盈利大幅改善，25Q2成功扭亏为盈 [2][8] - 销售端积极推新并拓展渠道，疆内收入实现双位数增长，但疆外受高基数影响降幅扩大 [8] - 公司通过精细化养殖实现降本增效，公斤奶成本同比下降11.14%，毛利率有所回升 [8] - 短期盈利修复趋势明确，中长期需关注需求复苏及疆外拓展进展 [8] 财务表现 - 25H1总营收13.95亿元（同比-3.3%），归母净利润-0.22亿元（去年同期-0.28亿元），扣非归母净利润0.58亿元（同比+141.32%） [2] - 单Q2营收7.71亿元（同比-3.94%），归母净利润0.51亿元（去年同期-0.32亿元），扣非归母净利0.59亿元（去年同期0.01亿元） [2] - 25Q2毛利率18.68%（同比+0.7pcts），净利率6.28%（同比+11.62pcts） [8][9] - 预测25-27年归母净利润分别为0.63亿元、1.56亿元、1.86亿元，同比增速44.5%、146.1%、19.8% [4][14] 业务分拆 - 分产品：25Q2常温/低温/畜牧业/其他收入分别3.92亿元（同比-6.1%）、3.19亿元（同比-6.17%）、0.35亿元（同比+30.69%）、0.03亿元（同比+225.74%） [8] - 分地区：25Q2疆内收入3.93亿元（同比+10.65%），疆外收入3.56亿元（同比-17.21%） [8] - 费用控制：25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%、3.43%、0.64%、0.93%，同比基本平稳 [8] - 减值改善：25Q2资产减值损失占收入比重同比-6.11pcts，营业外支出占比同比-0.51pcts [8] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至0.20元、0.49元、0.58元（原预测0.26元、0.53元、0.64元） [8] - 对应市盈率分别为50倍、20倍、17倍（按2025年8月21日收盘价11.62元计算） [4][14] - 预测25-27年营收27.91亿元、29.37亿元、30.65亿元，同比增速-0.5%、5.3%、4.4% [4][14]