投资评级 - 报告对巴比食品维持"强推"评级 目标价25.3元 对应25年扣非归母净利润25倍估值 [1][3][7] 核心观点 - 25Q2单店收入实现转正 同比+2.7% 加盟业务回归双位数增长 团餐业务延续良性增长 [7] - 25H1营收8.35亿元 同比+9.3% 归母净利润1.32亿元 同比+18.1% 单Q2营收4.65亿元 同比+13.5% 归母净利润0.94亿元 同比+31.4% [1][7] - 盈利端受益成本优化 Q2毛利率28.2% 同比+1.8个百分点 扣非归母净利率13.3% 同比+1.1个百分点 [7] - 下半年营收有望边际提速 利润在成本红利和规模效应下具备弹性 [7] 财务表现 - 25Q2特许加盟业务营收同比+10.5% 门店净增41家至5685家 主品牌重新回到增长状态 [7] - 25Q2团餐业务营收同比+26.2% 零售渠道表现突出 对盒马销售额同比+187% 对美团小象超市同比+90% 天猫同比+20% 整体零售业务同比+55% [7] - 分区域看 25Q2华东/华南/华中/华北收入分别同比+14.2%/+14.6%/+5.4%/+9.3% [7] - 分产品看 25Q2面点/馅料/外购食品类分别同比+10.2%/+20.3%/+10.0% [7] - 费用端 25Q2销售费用率同比-0.5个百分点 管理/研发费用率同比+0.1/-0.1个百分点 财务费用率同比+0.8个百分点 [7] 业绩预测 - 上调25-27年EPS预测至1.20/1.32/1.43元（原预测1.06/1.17/1.27元） 对应PE估值18/17/16倍 [7] - 预计25年营业总收入18.71亿元 同比+11.9% 归母净利润2.88亿元 同比+4.0% [3] - 预计26年营业总收入20.60亿元 同比+10.1% 归母净利润3.15亿元 同比+9.6% [3] - 预计27年营业总收入22.44亿元 同比+8.9% 归母净利润3.41亿元 同比+8.2% [3] 业务展望 - 加盟门店业务稳中有进 上新并购浙江品牌"馒乡人" 闭店节奏放缓 [7] - 团餐业务在低基数下延续良性增长 产能遍布全国 持续受益零售平台发展 [7] - 成本端猪肉等原材料价格持续下降 南京、武汉工厂产能利用率爬坡带来规模效应 [7]