投资评级 - 维持"买入"评级 华利集团作为全球领先运动鞋制造商 持续拓展优质客户 2025年PE为18倍 [5][8] 财务表现 - 2025H1收入126.6亿元 同比+10% 其中量增6% 价增4% [1] - 2025H1归母净利润16.7亿元 同比-11% 扣非归母净利润16.8亿元 同比-9% [1] - 毛利率同比-6.4pct至21.8% 主要因新工厂处于爬坡阶段影响效率 [1] - 净利率同比-3.2pct至13.2% 销售费用率0.3%(-0.1pct) 管理费用率2.8%(-2.3pct) 财务费用率-0.6%(-0.5pct) [1] - 2025Q2收入73.1亿元 同比+9% 归母净利润9.1亿元 同比-17% 毛利率21.1%(-7.1pct) 净利率12.4%(-3.8pct) [2] - 预计2025年归母净利润35.5亿元 同比-7.5% 2026年43.3亿元 同比+22% [5][7] 客户结构 - 客户多元化战略见效 前五大客户占比降至72%(上年同期77%) [3] - On和New Balance跻身前五大客户 Adidas订单快速释放 [3] - 分区域收入:北美98.9亿元(-0.4%) 欧洲24.0亿元(+88.9%) 其他地区3.6亿元(+45.9%) [3] - 分区域毛利率:北美23.1%(-5.4pct) 欧洲16.9%(-9.9pct) 其他19.1%(-3.9pct) [3] 产能扩张 - 2025H1总产能1.17亿双(+7%) 产量1.12亿双(+6%) 产能利用率96% [4] - 2024年新投产4家工厂(越南3家+印尼1家) 2025Q1新投产2家(印尼1家+中国1家) [4] - 新工厂出货量:越南373万双 印尼199万双 中国67万双 [4] - 预计2025-2026年产量CAGR达10% 匹配订单需求增长 [4] 分红政策 - 2025H1派发现金红利11.67亿元(含税) 股利支付率约70% 与2024年持平 [1] 营运指标 - 存货29.0亿元(-3.4%) 存货周转天数54.8天(-8天) [5] - 应收账款周转天数65.8天(+1.6天) [5] - 经营性现金流量净额15.6亿元 为归母净利润的0.9倍 [5] 业绩展望 - 预计2025年收入同比增长10%左右 主要依靠新客户订单放量 [3][5] - 短期利润率承压 主要因老工厂产能利用率下降+新工厂效率提升阶段 [5] - 期待2026年利润率改善 中长期通过优化培训机制和智能化生产提升效率 [4]