投资评级 - 建议认购 [10] 核心观点 - 报告公司是全球最大露天钨矿资源量持有者，具备稀缺资源优势和产能扩张潜力，预计2027年二期投产后年产量达4.95百万吨 [1] - 下游钨需求持续增长，中国2024年钨耗用量5.53万吨，预计2029年达6.55万吨（CAGR 3.4%），全球2024年存在4.86万吨供应缺口 [3][10] - 公司已与江西铜业、江西钨业签订2025-2026年销售协议，股东包括江西铜业（持股41.65%）和中国铁建（15%），基石投资者覆盖50%新股份额 [1][10] 公司财务与运营 - 2025年前无收入，2025年1-6月收入1.26亿港元，归母净亏损599.6万港元，历史净亏损持续扩大（2022-2024年累计亏损3.46亿港元） [2] - 截至2025年6月净负债2989.4万港元，IPO净集资10.88亿港元，其中55%用于矿山开发，25%用于偿还银行借款 [2][6][8] - 巴库塔钨矿2025年4月启动一期生产，目标年处理量3.3百万吨矿石，计划稳定后生产仲钨酸铵及碳化钨 [1] 行业与市场地位 - 中国钨储量占全球超50%，产量占比超80%，但政府限制配额导致2025年首批配额降至5.8万吨（同比-6.5%） [3] - 公司钨矿为全球第四大WO3资源量钨矿，受益于中哈"一带一路"合作，预计中国对哈萨克斯坦钨精矿需求强劲 [1][3][4] 估值与发行细节 - 发行价10.92港元，绿鞋前市值47.96亿港元，市净率4.32倍，每股有形资产净值2.53港元 [8] - 公开发售占比10%，无强制回拨机制，保荐人为中金公司，账簿管理人包括银河国际、招银国际等机构 [8][10]