投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE为20/17/15倍 [2][4][5] 核心观点 - 公司短期受场景缺失及政策高压影响业绩承压 Q2单季度营收同比下滑48.48% 归母净利润同比下滑70.91% [1] - 中长期看好渠道改革成效 预计2025-2027年归母净利润同比增速-36.9%/+14.3%/+19.0% 恢复路径清晰 [2] - 高档酒结构下移导致毛利率承压 Q2毛利率同比下滑9.86个百分点至65.18% [1][2] 财务表现 - 2025H1营收25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%） [1] - 2025Q2营收7.21亿元（同比-48.48%） 归母净利润1.05亿元（同比-70.91%） [1] - Q2真实营收（营收+合同负债变动）7.49亿元 同比下滑44.12% 与表端营收趋势匹配 [1] - 合同负债期末余额2.98亿元 同比减少5.95% 环比增加0.28亿元 [1] 产品结构 - Q2高档酒收入6.57亿元（同比-49.64%） 占比94.13% 环比下降2.54个百分点 [1] - 中档酒收入0.12亿元（同比-7.68%） 低端酒收入0.29亿元（同比+7.49%） [1] - 兼系列新品"兼16"定位300+价位带 受场景缺失影响铺市受阻 [1] 区域与渠道 - Q2省内收入5.15亿元（同比-54.01%） 省外收入1.83亿元（同比-18.71%） [1] - 省内收入占比73.81% 同比下降14.92个百分点 [1] - 批发渠道收入6.42亿元（同比-51.07%） 直销渠道收入0.56亿元（同比+75.46%） [1] - 期末经销商总数1032家 Q2净减少50家（省内/省外各减25家） [1] 盈利能力 - Q2销售费用率18.20%（同比-0.59pct） 管理费用率7.24%（同比+4.57pct） [2] - Q2归母净利率14.51% 同比下滑11.18个百分点 [2] - 预计2025年毛利率68.40% 较2024年74.59%显著下滑 [4][9] 盈利预测 - 预计2025年营收46.91亿元（同比-22.0%） 2026年51.00亿元（同比+8.7%） [4][9] - 预计2025年归母净利润10.44亿元（同比-36.9%） 2026年11.93亿元（同比+14.3%） [4][9] - 每股收益预测：2025年1.75元 2026年2.00元 2027年2.37元 [4][9]