投资评级 - 首予恒瑞医药港股中性评级 [2][6] - 目标价70.4港元，较当前收盘价77.75港元存在-9.4%潜在跌幅 [1][6] 核心观点 - 1H25创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例提升至55% [6] - 1H25总收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13% [6] - 公司预计2025-27年创新药销售年增长率目标超过25% [6] - 管线进入集中收获期，1H25有6款创新药获批上市，创新药总数达23款 [6] - 2025年已达成三项出海协议，包括与GSK总价约120亿美元的合作 [6] - 当前估值处于合理区间（2026年市盈率：港股53倍/A股48倍） [6] 财务表现 - 1H25毛利率提升0.4个百分点至86.6% [6] - 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25% [6] - 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8% [6] - 2025E收入预测32,543百万元人民币，2027E达40,259百万元人民币 [7][12] - 2025E净利润预测7,698百万元人民币，2027E达10,514百万元人民币 [12] - 公司现金充裕，2025E现金及等价物预计达39,561百万元人民币 [12] 业务发展 - 合作收入约20亿元人民币，主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款 [6] - 管理层预计2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症 [6] - 公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内回购10-20亿元股份 [6] - 员工持股计划解锁条件包括2025-27年每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [6] - 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利 [6] 估值方法 - 采用DCF估值模型，WACC为8.9%，永续增长率4% [7] - 无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0 [7] - 股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，有效税率15.0% [7] - 计算得出每股价值64.00元人民币，换算港元70.40 [7]