投资评级 - 维持"买入-A"评级 [6][13] 核心观点 - 2025H1营收126.61亿元同比增长10.36% 但归母净利润16.71亿元同比下降11.06% 主要因老工厂订单承压及新工厂效率爬坡影响毛利率 [7][8] - 客户结构持续优化 前五大客户收入占比从76.61%降至71.88% 欧洲市场营收同比大增88.94%至23.98亿元 [9] - 产能利用率保持95.78%高位 新工厂按计划投产 境外产能占比达99.42% [10] - 预计2025-2027年归母净利润为35.4/40.7/46.5亿元 对应PE为18/16/14倍 [13][15] 财务表现 - 2025H1运动鞋业务毛利率21.8% 同比下降6.38个百分点 [10] - 期间费用率4.2% 同比下降2.6个百分点 其中管理费用率降2.3个百分点至2.78% [10] - 存货周转天数55天 较去年同期减少8天 [12] - 经营活动现金流净额15.64亿元 同比下降9.18% [12] 业务运营 - 鞋履销售量1.15亿双 同比增长6.14% [8] - 运动休闲鞋营收113.36亿元同比增长10.78% 运动凉拖品类营收10.52亿元同比高增74.35% [9] - 越南新工厂出货373万双 印尼199万双 中国67万双 [10] - 总产能1.17亿双 产量1.12亿双 [10] 未来展望 - 将继续在印尼新建工厂 并在越南扩建或新建工厂以分散风险 [10] - 预计2025年营业收入263.25亿元同比增长9.7% [15] - 净资产收益率预计从2024年22.0%逐步恢复至2027年20.0% [15]