投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 客户入金及自营驱动公司大幅扩表，经营效率显著改善 [1][7] - 除资管外其余业务线同比均有所回暖，2Q25投资受益于市场回暖同环比增速亮眼 [7] - 自营资产及客户相关资产驱动公司总资产达到1,991亿元，较2024年末增长29% [7] - 报告期投资/经营效率显著改善，投资杠杆提升至1.97倍，年化投资收益率达到6.52% [7] - 投行股承在低基数下有所突破，公司债承保持行业及浙江省内优势 [7] - 上调2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.9、29.2、32.9亿元，同比分别增长24%、22%和13% [7] 财务业绩 - 1H25公司实现营收61.1亿元，同比减少23.7% [5] - 1H25归母净利润11.5亿元，同比增长46.5% [5] - 2Q25归母净利润5.9亿元，同比增长76%，环比增长7% [5] - 1H25加权ROE（未年化）3.21%，同比提升0.36个百分点 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.9、29.2、32.9亿元，同比增长24%、22%、13% [6][7] 业务表现 - 1H25证券主营收入（剔除大宗商贸和其他收益）38.8亿元，同比增长53% [7] - 经纪业务收入13.1亿元，同比增长29% [7] - 投行业务收入2.9亿元，同比增长0.3% [7] - 资管业务收入1.6亿元，同比减少23% [7] - 净利息收入5.4亿元，同比增长35% [7] - 净投资收入14.2亿元，同比增长147%，其中2Q25贡献收益9.6亿元 [7] - 长期股权投资收入1.0亿元，同比增长1718%，主因将国都证券纳入合并范围 [7] 资产与杠杆 - 期末总资产1,991亿元，较2024年末增长29% [7] - 客户相关资产占总资产44%：客户存款占28%，融出资金占15% [7] - 客户资金（客户资金存款+客户备付金）584亿元，较2024年末增长44% [7] - 融出资金291亿元，较2024年末增长20.2%，两融市占率1.58%（2024年为1.31%） [7] - 自营资产占总资产36%：金融投资资产707亿元，较2024年末增长39% [7] - 投资杠杆提升至1.97倍，较2024年提升0.53倍 [7] - 经营杠杆（剔除客户资产）3.91倍，较2023年提升0.68倍 [7] 投资与经营效率 - 年化投资收益率达到6.52%（2024年为4.45%） [7] - 管理费率56.5%，较2024年下降5.7个百分点 [7] 投行业务 - 1H25完成2单股权融资（均为定增），募资额7.78亿元，同比增长78% [7] - 1H25债承募资544.0亿元（发行日口径），同比增长11% [7] - 公司债规模490亿元，排名行业第12，浙江省内第一 [7] 未来展望 - 随着对国都证券股权持有进一步提升，未来可通过国都证券延展财富管理区域覆盖，间接补足公募业务短板 [7] - 看好公司外延并购下的成长性 [7]