投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司处于基本面底部向上拐点，2025年有望开启持续数年的利润释放大周期，类比2015-2017年周期，成本下行与产能饱和双重利好叠加，利润弹性充足 [3][4][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.4/19.2/21.9亿元，同比增长23.6%/17.1%/14.4%，对应PE为21/18/16倍，估值处于历史偏低水平 [4][5][10] 股价复盘与历史周期分析 - 公司在利润释放周期前期相对食品饮料板块普遍具备超额收益，如2009年、2016-2018年、2020年，超额收益主要来源于利润弹性释放速度更快，而非估值扩张 [1][14] - 历史三轮利润释放周期（2009年、2015-2017年、2020年）均伴随吨价-糖蜜成本剪刀差走扩，且收入稳健增长、费用率与海运费处于低位 [2][17][33][50][64] - 2009年净利率同比+6.8pct，主因海外收入增长54%、提价后成本下行、费率下降2.8pct [2][19][29] - 2015-2017年净利率累计+10.7pct，主因产能饱和后折旧压力减轻、主动提价、糖蜜成本回落 [2][35][42] - 2020年净利率同比+3.6pct，主因小包装需求旺盛提价、产品结构优化 [2][51][53] 本轮周期展望 收入端 - 预期维持双位数稳健增长，2025-2027年营收预计167.7/185.0/203.6亿元，同比+10.3%/10.3%/10.1% [3][5][10][65] - 国内需求稳中向好，海外市场加大开拓力度，2024年海外收入占比38%，增速高于国内 [3][70][71] 利润端驱动因素 - 成本周期：糖蜜价格大幅下行，2025年1月广西招标底价降至1000-1100元/吨，主因供给扩产、下游需求疲软、玉米价格下跌；水解糖成本随玉米价格下行 [3][84][92][100] - 产能周期：2025年进入投产末期，2023年后折旧压力下降，2023/2024年新增折旧1.4/0.9亿元为历史高点 [3][101][102] - 价格周期：产能紧平衡下，若需求复苏可能重演提价/减促逻辑，带动吨价上行 [3][106] - 海运费周期：海运费自高位回落，2025年同比降幅预计逐季扩大 [3][109] 利润弹性预期 - 基本面拐点确认，成本红利（糖蜜下行）、产能爬坡、需求复苏（国内企稳+海外高增）共同驱动，利润弹性可能与需求景气度带来的吨价上行空间相关 [3][113][121] - 预计2025-2027年毛利率提升至25.4%/26.1%/26.5%，主因酵母主业毛利率改善（2025年同比+4.1pct至33.6%） [10][119][120] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测16.4/19.2/21.9亿元，对应EPS 1.89/2.21/2.53元/股 [4][5][10] - 当前估值（2025年PE 21倍）低于调味品行业可比公司平均（22.6倍），处于历史中枢偏低水平 [4][5][122] 投资建议 - 建议重点关注预期和估值底部的布局窗口期，维持"买入"评级 [4][121]