投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][23] 核心观点 - 上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增 [1] - 公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性 [3][23] 财务表现 - 上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79% [1][8] - 25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97% [1][8] - 预计2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8% [3][23] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.94/36.02/42.14亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0% [3][23] - 摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22元，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X [3][23] - 上半年经营活动净现金流16.13亿元，同比+12.39% [8] - 截止2025年半年度，资产负债率为37.19%；在手货币资金51.25亿元，同比+95.86% [20] 产销量数据 - 上半年实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%；实现黄金销量6.76吨，同比-10.91% [1][12] - 25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%；25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00% [1][12] - 调整全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成全年产量指引42% [1][12] 售价和成本 - 上半年黄金售价为699.95元/克，同比+41.42% [2][12] - 上半年黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%；单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28 [2][15] - 矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大 [2][15] 矿山开发建设 - 五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产 [2][20] - 吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复 [2][20] - 华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设 [2][20] - 锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料 [2][22] - 万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设 [2][22] - 金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量 [2][22] 财务指标预测 - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为41.0%/41.6%/42.0% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为30.7%/28.6%/27.1% [4] - 预计2025-2027年EV/EBITDA分别为8.3/7.4/6.5X [4]