投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入27.5亿元，同比-5.0%，归母净利润0.9亿元，同比-73.7% [1][8] - 渠道结构调整显效，直营渠道收入同比+63.0%，电商渠道占比提升至16.4% [1][8] - 成本压力导致毛利率同比-8.1个百分点，但Q2环比改善至21.4% [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润4.0/6.5/7.5亿元，同比增速-52.5%/+60.5%/+15.8% [3][10] - 当前股价对应PE分别为29/18/16倍，已反映短期成本压力 [3][10] 财务表现 收入端 - 1H25分品类收入：葵花子同比-4.4%，坚果同比-7.0%，其他品类同比-13.8% [1][8] - Q2单季度收入同比+9.7%，扭转Q1同比-13.8%的下滑趋势 [1][8] - 分区域收入：东方区-24.8%，南方区+2.4%，北方区-19.8% [1][8] 利润端 - 1H25毛利率20.3%，其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7/-14.0个百分点 [2][9] - Q2销售费用率同比+4.0个百分点，主因市场费用投放和团队激励增加 [2][9] - Q2归母净利率同比-8.0个百分点，扣非归母净利率同比-7.0个百分点 [2][9] 盈利预测 - 2025-2027年营业收入预测73.8/78.4/83.7亿元，同比+3.6%/+6.2%/+6.7% [3][4][10] - EPS预测0.80/1.28/1.48元，较前次预测下调0.56/0.44/0.46元 [3][12] - 2025年毛利率预测22.9%，较前次预测下调2.2个百分点 [12] 业务调整 - 积极拓展量贩零食渠道和山姆等新兴渠道 [1][8] - 持续优化采购模式应对原材料成本上涨 [2][9] - 2024年度现金分红比例达76%，增强股东回报 [3][10]