行业投资评级 - 寒武纪(688256 SS)评级为买入 目标价上调至人民币1,835元 较当前价格有47 6%上行空间 [1][3] 核心观点 - 中国云服务提供商增加资本支出推动AI芯片需求 腾讯2025年第二季度资本支出同比增长119% 高盛预测2025/2026年资本支出增长23%/17% [2] - 芯片平台多元化趋势加速 本地基础模型(如DeepSeek)推动客户减少单一供应商风险 [2] - 寒武纪研发投入强劲 获上交所批准通过非公开发行投入450亿元人民币(62 8亿美元)发展AI芯片和软件 年投入达150亿元(较2024年120亿元研发支出增长25%) [2] - 公司通过DeepSeek兼容测试 确认其研发能力获得认可 [2] 财务预测 - 营收预测大幅上调 2025E/2026E/2027E新预测分别为64 68亿/138 40亿/293 77亿元人民币 较旧预测上调17%/15%/19% [5][28] - 净利润预测显著提升 2025E/2026E/2027E新预测分别为15 06亿/30 29亿/64 89亿元人民币 较旧预测上调59%/28%/29% [5][28] - 盈利能力改善 预计2027年EBITDA利润率达22 3% 净利率达22 1% [5][8] - AI芯片出货量快速增长 预计从2025年14 3万片增长至2030年213 7万片 年复合增长率72% [28][33] 估值分析 - 采用2030年EV/EBITDA倍数65倍进行估值(此前为49倍) 反映中国AI供应链重新评级 [34][36] - 目标价1,835元隐含2026年市盈率253倍 2030年市盈率44倍 [3][38] - 牛市情况下目标价可达3,934元(较基案高114%) 熊市情况下可能跌至1,211元(较基案低34%) [3][33] - 估值与全球同业相比未显过高 NVIDIA交易于2026年EV/销售额15倍 AMD交易于7倍 [38] 市场前景 - 中国AI芯片市场2024年规模190亿美元 预计2025年同比增长36%至260亿美元 2025-2028年复合增长率29%至550亿美元 [28] - 寒武纪市场份额预计从2024年1%提升至2025年3%和2028年11% [28] - 公司营收预计以68%年复合增长率增长(2025-2030年) 受推理需求增长和客户多元化驱动 [20][28] 竞争优势 - 在AI芯片领域具有领先市场地位 研发投入持续增加 [28] - 与同业相比 预计2027年营业利润率达22%(NVIDIA为58%) 研发投入达13亿美元(NVIDIA为140亿美元) [24] - 在中国半导体同行中估值比率处于合理范围 [41][42]