投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025年上半年公司营收同比增长6.34%至9.06亿元，但归母净利润同比减少15.03%至0.7亿元，主要受税金及附加同比大幅增长119%（约4600万元）拖累 [1][3] - 贵金属价格上行推动毛利率提升，白银均价同比增长21%至8144元/千克，公司含银铅精粉毛利率达63.09%（同比+0.98pct），整体毛利率44.02%（同比+8.04pct） [2] - 菜园子铜金矿预计2025年7-9月试生产，满产后年黄金产量约1吨，未来业绩增长可期 [4] 财务表现 - 单季度看，25Q2营收环比增长57.01%至5.54亿元，归母净利润环比大幅增长646.15%至0.62亿元，主要受益于毛利环比增加1.95亿元 [1][3] - 利润总额同比增长18.12%至1.56亿元，但矿业权出让收益同比增加约3400万元及资源税增加约1100万元侵蚀净利润 [3] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润预计为4.96亿/8.70亿/14.15亿元，对应PE为23/13/8倍 [4][5] 业务进展 - 金山矿业技改完成，银、金回收率提升且选矿成本降低 [4] - 东晟矿业（25万吨/年产能）预计2026年投产，由银都矿业代加工 [4] - 德运矿业已取得90万吨/年采矿证，正在推进探矿及手续办理 [4] 行业与价格 - 2025年上半年铅锌均价同比变动-0.4%/+5%至17040/23312元/吨，Q2铅锌均价环比降低1%/6% [2] - 公司含银锌精粉毛利率提升2.79pct至61.99%，毛利同比增长34.27%至1.15亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为26.48亿/35.55亿/48.36亿元，增长率31.5%/34.3%/36.0% [5][11] - 每股收益预测为0.72/1.26/2.05元，对应PB为3.3/2.7/2.0倍 [5][11] - 毛利率预计从2024年的48.49%提升至2027年的66.66%，净利润率从23.57%提升至36.56% [11]