投资评级 - 优于大市（维持）[1][7][24] 核心观点 - 收入增长稳健但盈利短期承压 新客户与欧洲市场驱动增长 新工厂爬坡影响毛利率但逐步改善[1][3][15] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.61亿元 同比增长10.36%[1][9] - 归母净利润16.71亿元 同比下滑11.06%[1][9] - 毛利率同比下降6.38个百分点至21.83%[1][9] - 净利率下滑幅度小于毛利率 因管理费用降39.67%和财务费用降721.39%优化[1][9] - 2025Q2收入73.08亿元 同比增9.0% 净利润9.09亿元 同比降16.7%[2][18] - Q2毛利率同比降7.1个百分点至21.08%[2][18] 运营数据 - 上半年运动鞋销量1.15亿双 同比增6.1% 均价110.45元 同比增4.2%[3][12] - 产能利用率95.78% 越南/印尼/中国新工厂分别出货373/199/67万双[3][15] - 存货周转天55天（同比-8天） 应收周转天66天（同比+2天） 应付周转天44天（同比+2天）[1][16] - 资本开支13.78亿元 同比增74.8%[1][16] 客户与市场 - 前五大客户收入占比从76.61%降至71.88% On和New Balance新晋前五大[3][12] - 欧洲市场收入同比增88.94% 其他区域增45.87% 北美市场微降0.43%[3][12] - 战略新客户Adidas在越南/印尼/中国基地实现量产出货[3][12] 未来展望 - 维持2025-2027年净利润预测35.7/41.7/47.3亿元 同比-7.0%/+16.7%/+13.6%[7][24] - 目标价60.7-64.3元 对应2026年17-18x PE[7][24] - 四季度预计两家新工厂投产[1][16] - 超临界物理发泡中底量产线在越南投产[16]