投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025H1营业收入133.98亿元，同比下滑17.36%，归母净利润亏损42.42亿元，亏损幅度同比扩大 [1] - 2025Q2营业收入72.97亿元，同比增长16.18%，归母净利润亏损23.36亿元，亏损幅度同环比均扩大 [1] - 光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望扩大，全球化布局和下游差异化延伸有望打开新成长空间 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为-41.23亿元/-12.57亿元/18.25亿元 [4] 财务表现 - 2025H1硅片业务营业收入57.77亿元，同比减少44.62%，毛利率-23.74%，同比减少14.50个百分点 [2] - 2025H1组件业务营业收入38.46亿元，同比增长39.22%，毛利率-6.20%，同比减少6.80个百分点 [3] - 2025H1经营活动现金流净额5.23亿元 [2] - 预计2025年营业收入252.31亿元，同比减少11.22% [5] 业务运营 - 硅片单瓦工费同比下降40%，单炉成本下降超20% [2] - 210硅片累计出货超200GW，产品出货综合市占率保持行业第一 [2] - Q2组件出货量环比增长翻倍，单瓦亏损环比收窄 [3] - 完成BC产能建制，与行业伙伴共建BC生态 [3] 战略布局 - 推动独立完善的海外供应链，中东项目稳步推进 [4] - 菲律宾产能定位为BC电池、组件全球化基地 [4] - 海外子公司Maxeon聚焦美国高壁垒市场，转型侧重产品、技术、品牌、渠道模式 [4] - Maxeon组件进入美国市场被退回对业绩产生较大负面影响，公司正积极推进业务转型 [4] 市场数据 - 当前股价8.45元，总股本40.43亿股，总市值341.64亿元 [6] - 近一年股价最低7.11元，最高13.50元，近3月换手率99.61% [6] - 近1个月绝对收益率-4.20%，相对收益率-9.71% [8] 盈利能力预测 - 预计毛利率从2025年的-1.1%改善至2027年的17.5% [11] - 预计归母净利润率从2025年的-16.3%提升至2027年的4.9% [11] - 预计ROE（摊薄）从2025年的-15.4%恢复至2027年的6.7% [11] 估值指标 - 2027年预测PE为19倍，PB为1.2倍 [12] - 2027年预测EV/EBITDA为7.2倍，股息率1.1% [12]