投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]