投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 25H1 利润较稳定，磷化工业务保持景气，归母净利润同比仅微降 2.81%[4] - 公司通过全产业链一体化布局和资源自给优势，实现毛利率逆势提升 2.55 pct 至 19.16%[5] - 磷肥国际价差良好，出口溢价持续改善业绩，预计三季度进一步消耗库存[6] - 财务结构持续优化，负债率降至 51.58%，中期分红每 10 股派 2 元[7][8] - 新能源转型加速推进，磷酸铁 10 万吨项目已建成，子公司上半年生产磷酸铁 2.97 万吨，营收同比+201.28%[9] - 预计 2025-2027 年归母净利润分别为 55.67、57.53、58.80 亿元，对应 PE 分别为 9、9、8 倍[10] 财务表现 - 2025 年上半年实现营业总收入 249.92 亿元，同比-21.88%[4] - 2025 年上半年实现归母净利润 27.61 亿元，同比-2.81%[4] - 2025 年第二季度实现营收 119.88 亿元，同比-33.90%/环比-7.82%[4] - 2025 年第二季度实现归母净利润 14.72 亿元，同比+6.52%/环比+14.15%[4] - 销售/管理/财务费用同比-10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至 0.7%[7] - 经营现金流净额 42.03 亿元，同比-9.0%[7] 业务运营 - 硫磺平均价格 2312.02 元/吨，公司以 150 美元/吨价格锁定 100 万吨硫磺资源[5] - 自产硫磺目标 25 年达 75 万吨[5] - 磷矿石市场均价达 1020 元/吨，公司依托近 8 亿吨磷矿储量及 1450 万吨/年采选能力[5] - 镇雄碗厂磷矿资源量 24.43 亿吨，探转采加速推进[5] - 二季度磷肥销量 94.18 万吨[6] - 磷酸一铵国内出厂均价 3296 元/吨，出口价 4906 元/吨[6] - 磷酸二铵国内出厂均价 3527 元/吨，出口价 4943 元/吨[6] - 尿素国内日均产量稳定在 17 万吨[6] - 研发费用同比+21.46%[9] 估值预测 - 预计 2025-2027 年营业收入分别为 660.09、678.44、697.86 亿元[11] - 预计 2025-2027 年毛利率分别为 16.6%、16.6%、16.4%[11] - 预计 2025-2027 年 ROE 分别为 20.2%、18.3%、15.7%[11] - 预计 2025-2027 年每股收益分别为 3.05、3.16、3.23 元[11]