投资评级 - 维持"买入"评级 基于25-27年EPS预测0.49/0.79/1.09元及当前股价对应PE 18.17/11.39/8.24倍 [5] 核心观点 - 2025H1业绩表现强劲 营业收入同比增长9.35%至43.16亿元 归母净利润同比大幅增长117.82%至1.15亿元 [1] - 海外业务稳健增长 北美/欧洲地区收入分别同比增长7.63%/6.07%至21.84/9.57亿元 线上渠道表现突出增长57.4% [2] - 毛利率持续改善 H1毛利率同比提升1.08pct至39.2% 主要受益于原材料成本下降及海外产能利用率提升 [3] - 境内业务显现复苏迹象 直营/经销/电商渠道收入分别增长5.99%/5.79%/15.98% 单店收入保持稳健增长 [2][4] 财务表现 - 2025Q2单季度营收22.73亿元(+6.83%) 归母净利润0.56亿元(+70.39%) 尽管受关税及海运费影响仍保持良好增长 [1] - 费用率总体稳定 H1销售费用率同比+1.83pct至25.2% 主因电商运营费用增长 管理/研发/财务费用率分别-0.18/0.04/-0.86pct [3] - 盈利能力显著改善 H1归母净利润率达2.66% 较去年同期提升1.34pct [1][9] - 现金流状况良好 H1每股经营性现金流净额0.92元 预计25-27年将逐步提升至0.68/1.55/2.13元 [9] 业务发展 - 渠道建设持续推进 截至25H1直营门店318家/经销门店908家 公司积极推进店态升级和品类融合 [2] - 海外布局优势显现 美国产能有效平抑ODM业务关税风险 自主品牌表现优异 [4] - 境内业务边际改善 受益于产品升级和渠道发展 自有品牌收入和单店提货呈现向好趋势 [4] - 线上业务高速增长 境内电商渠道收入增长15.98% 海外电商渠道大幅增长57.4%至11.70亿元 [2] 未来展望 - 营收增长预期强劲 预计25-27年收入复合增长率10.9% 分别达93.05/103.10/115.26亿元 [9] - 盈利能力持续优化 预计25-27年归母净利润将达2.81/4.48/6.19亿元 对应净利率3.0%/4.3%/5.4% [9] - ROE显著提升 预计25-27年摊薄ROE分别为7.40%/11.03%/13.97% 显示资本效率持续改善 [9] - 估值具有吸引力 当前股价对应25年PE 18.17倍 预计26-27年将降至11.39/8.24倍 [5][9]