投资评级 - 维持"持有"评级 [1][5] - 新目标价136.0美元（前值102.3美元） [4][5][6] 核心观点 - 2Q25总收入1,040亿元，同比增长7.1%，符合预期；非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于预期 [1][5] - 利润超预期主因利息与投资收益104亿元（2Q24为49亿元）及销售费用率下降 [1] - 国内电商增长稳健，在线市场服务收入同增13.4%至557亿元；交易服务收入同增0.7%至483亿元 [2] - 海外业务面临复杂环境，公司推动全托管向半托管转型，销售费用率26.2%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] 2Q25业绩表现 - 总收入1,040亿元，同增7.1%，符合Visible Alpha一致预期的1,032亿元 [1][5] - 非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于VA一致预期的21.0% [1][5] - 利息与投资收益104亿元，较2Q24的49亿元和1Q25的2亿元明显改善 [1] - 销售费用率同环比下降，主因海外投放减少及国内补贴策略审慎 [1] 国内电商业务 - 在线市场服务收入同增13.4%至557亿元，好于预期 [2] - 交易服务收入同增0.7%至483亿元，符合预期，增速下滑主因国内减佣及海外低变现率业务占比提升 [2] - "百亿减免"计划为商家节省成本，偏远地区订单同增40% [2] - "千亿扶持"计划提供创新解决方案，帮助商家转型 [2] - 618大促期间多个类目销量创新高，百亿补贴活动单日订单超376万单 [2] 海外电商业务 - 管理层表示正与商家合作探索新商业模式和新市场，推动全托管向半托管转型 [3] - 销售费用率26.2%，好于一致预期的34.1%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 公司计划加强供应链、服务和合规能力建设，提高本地化运营和履约体验 [3] - 中长期有望通过基础能力建设提升份额，规模效应助力Temu盈利转正 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测0.7%/0.9%/1.2%至4,346/4,790/5,335亿元 [15] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] - 基于SOTP估值，新目标价136.0美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为93.0/11.2/31.8美元 [4][20][21] - 估值倍数上调主因可比公司估值上浮、竞争减弱及地缘政治风险缓和 [4][20] 财务数据摘要 - 2Q25在线市场服务收入557亿元，同增13.4%；交易服务收入483亿元，同增0.7% [2][19] - 2Q25非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5% [1][19] - 2025E非GAAP净利润预测1,086亿元，非GAAP净利率25.0% [8][19] - 当前市值180,451百万美元，目标价136.0美元，收盘价127.11美元 [6]