投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]