投资评级 - 报告对拼多多维持买入评级 目标价从135美元上调至150美元 潜在涨幅17% [1][2] 核心观点 - 2季度利润超预期主因利息收益及营销开支优于预期 广告收入同比增13%符合预期 佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速放缓至1% [2][6] - 预计下半年商家扶持计划及国补影响边际好转 海外业务扰动弱于2季度 基于2季度业绩上调2025年利润预期4% [2] - 目标价上调基于2026年11倍市盈率 估值基准调整至2026年 [2] 财务表现 - 2季度收入1040亿元人民币同比增7% 低于预期3% 调整后净利润同比降5%至327亿元 超预期20% [6] - 线上营销服务收入55.7亿元环比增14% 佣金收入48.3亿元环比增3% 营业成本45.9亿元同比增36% [7] - 经调整运营利润率27% 经调整净利润率31% 营销费用占收入比26%环比下降 [7] - 2025年预期收入4369亿元较前预测降2.9% 其中线上营销服务2257亿元持平 佣金收入2113亿元降5.7% [5] - 2025年经调整净利润预期1091亿元上调4.1% 净利率25%升1.7个百分点 [5] 业务战略 - 千亿扶持战略通过推广服务费退返等减佣措施重点扶持中小商家、新质商家和品牌商家 [6] - 实施多多好特产新质供给等专项行动 深入农产区和产业带推动供需两侧转型升级 [6] 同业比较 - 交银国际覆盖互联网及教育行业29家公司 其中拼多多在电商子行业中评级为买入 目标价150美元 [13] - 电商同业中京东目标价40美元(潜在涨幅25%) 阿里巴巴目标价165美元(潜在涨幅32.7%) [13] 财务预测 - 2026年预期收入5225亿元 经调整净利润1464亿元 净利率28% [5] - 2027年预期收入5900亿元 经调整净利润1670亿元 净利率28.3% [5] - 现金及等价物预计从2024年1262亿元增至2027年3000亿元 有价证券从2738亿元增至3644亿元 [15]