投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入同比下降29.7%至18.5亿元，归母净利润同比下降37.1%至5.85亿元，主要受政策影响导致省内政商务场景需求受损 [1] - 公司主动降速为渠道纾压，通过减少发货稳定价盘，重点去化库存并维持渠道良性周转 [1][3] - 特A+类产品收入同比下降32.1%，但特A类及以上产品收入占比提升至95.7%，其中国缘品牌表现相对较好 [1] - 下调2025年收入预测至106.15亿元（同比-8.1%），净利润预测至30.11亿元（同比-11.7%） [4][8] 财务表现 - 2025H1营业总收入69.5亿元（同比-4.8%），归母净利润22.3亿元（同比-9.5%） [1] - 2025Q2毛利率基本平稳（同比-0.2pcts），但销售费用率同比提升6.8pcts，毛销差同比收窄7.0pcts [3] - 经营性现金流净额转负至-3.52亿元（同比-244%），主要因收款下降但刚性支出维持 [3] - 合同负债环比增加0.16亿元至19.13亿元，显示经销商回款节奏稳健 [3] 产品与区域分析 - 分产品：特A+类（四开/对开）收入11.42亿元（同比-32.1%），特A类（淡雅/单开）收入5.83亿元（同比-28.1%），大众消费场景抗跌性较强 [1] - 分区域：省内收入16.11亿元（同比-32.2%），其中苏中地区仅下降19.5%（收入4.0亿元），表现优于其他大区；省外收入1.91亿元（同比-17.8%），下滑幅度较小因公司持续培育国缘品牌 [2] - 渠道：批发代理收入17.91亿元（同比-31.8%），直销收入0.11亿元；Q2省内/省外净增经销商10/22家 [1][2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为106.15/110.90/120.07亿元，净利润分别为30.11/31.44/34.50亿元 [4][5] - 当前股价对应2025/2026年市盈率18.5/17.7倍，低于部分可比公司（如洋河23.9倍、酒鬼酒224.6倍） [4][11][16] - 关键财务指标：2025年预计ROE为17.6%，每股收益2.40元，毛利率74.1% [5][8]