投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 核心观点 - 25Q2扣非归母净利润同比+17.92% 毛利率大幅改善驱动盈利增长 [1] - 上半年营收67.45亿元同比-25.66% 但扣非归母净利润4.22亿元同比+13.01% [1] - 境外收入49.85亿元同比+6.36% 成为增长主要动力 [2] - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.6/9.5/10.4亿元（原预测9.65/11.2/12.8亿元） [1] - 按24年末分红比例51.4%计算 25年股息率接近5% [1] 财务表现 - 25H1整体毛利率15.12% 同比+3.66pct 其中Q2单季毛利率16.62%同比+4.15pct [2] - 工程总承包业务毛利率14.22%同比+3.57pct 商品销售毛利率17.54%同比+4.47pct 服务业务毛利率49.39%同比+2.38pct [2] - 期间费用率5.95%同比+1.19pct 销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.09pct/+0.67pct/+0.8pct/-0.37pct [4] - 净利率6.54%同比+1.7pct [4] - 经营活动现金流净额-29.12亿元 同比多流出13.55亿元 [4] 业务结构 - 工程总承包营收63.16亿元同比-25.09% 商品销售营收3.06亿元同比-38.13% 服务业务营收1.08亿元同比-17.64% [2] - 境外营收49.85亿元同比+6.36% 毛利率13.78%同比+1.25pct [2] - 境内营收17.6亿元同比-59.88% 毛利率18.9%同比+8.58pct [2] 订单情况 - 新签合同总额63.08亿元同比-34.96% [3] - 境外新签订单38.64亿元同比-52.36% [3] - 国内新签订单24.44亿元同比+53.81% [3] - 已签约未完工订单389.26亿元 [3] 海外项目进展 - 签订印尼PT PAS70万吨/年单高棒项目 [3] - 建成玻利维亚首个综合钢厂 [3] - Tosyali阿尔及利亚四期240吨电炉炼钢项目完成验收 [3] - 新设几内亚子公司推进力拓Simfer西芒杜矿山项目 [3] 财务预测 - 2025E营收168.34亿元同比-4.6% 2026E营收176.83亿元同比+5.04% 2027E营收190.61亿元同比+7.79% [5] - 2025E归母净利润8.65亿元同比+3.52% 2026E归母净利润9.46亿元同比+9.41% 2027E归母净利润10.45亿元同比+10.41% [5] - 2025E每股收益0.60元 2026E每股收益0.66元 2027E每股收益0.73元 [5]