投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 二季度业绩好转，下半年改善趋势有望持续 [6] - 公司自2024年开展去库存挺价，聚焦核心市场、核心产品，目前效果凸显 [6] - 2025Q2收入降幅收窄，中低档酒高速增长，省外增速好于省内 [7] - 毛利率平稳，费用率持续优化，净利率提升 [9] 财务表现 - 2025H1营业收入27.0亿元，同比-17.4%；归母净利润4.4亿元，同比-25.0% [6] - 2025Q2收入11.3亿元，同比-3.4%；归母净利润0.97亿元，同比+139.5% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、8.4亿元、10.9亿元，同比分别+100.3%、+21.0%、+29.7% [6] - 当前股价对应PE分别为32.2倍、26.6倍、20.5倍 [6] 产品结构分析 - 2025Q2中高档酒收入7.39亿元，同比-15.7% [7] - 高端千元藏品增长约100% [7] - 品味舍得自2024Q2开始去库存，低基数下降幅收窄，且7、8月份逐步转正 [7] - 舍之道增长25% [7] - 低档酒收入2.37亿元，同比+62.3%，主要是沱牌T68有较高增长 [7] 区域表现 - 2025Q2省内收入2.89亿元，同比-21.2% [7] - 省外收入6.86亿元，同比+4.8% [7] - 四川省内管控较为严格，且产品结构较高，受影响较大，省外低库存下已经同比恢复增长 [7] 盈利能力 - 2025Q2毛利率同比-0.33pcts [9] - Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts [9] - 公司2025年着力推进控费优化，费用投放更加精准，下半年费用率降低趋势仍有望持续 [9] - Q2整体净利率同比+5.2pcts [9] 现金流与负债 - 2025Q2销售收现11.52亿元，同比-24.2% [8] - 截至2025Q2末合同负债1.57亿元，环比-0.49亿元 [8] 财务预测 - 预计2025年营业收入50.16亿元，同比-6.4% [11] - 预计2026年营业收入52.84亿元，同比+5.3% [11] - 预计2027年营业收入59.24亿元，同比+12.1% [11] - 预计2025年毛利率64.0%，2026年66.7%，2027年70.2% [11] - 预计2025年净利率13.9%，2026年15.8%，2027年18.3% [11] - 预计2025年ROE9.0%，2026年10.3%，2027年12.4% [11]