投资评级 - 维持"买入"评级 [4][9] 核心观点 - 2025H1业绩承压但毛利率较2024年全年回升 核心城市销售及拿地表现领先行业 融资成本持续下降 政策宽松环境有望支撑需求修复 [2][4][6][7][8][9] 业绩表现 - 2025H1营业总收入1168.57亿元 同比下降16.08% 归母净利润27.11亿元 同比下降63.47% [2] - 单季度看 Q2营业总收入625.85亿元 同比下降30.07% 环比增长15.32% Q2归母净利润7.6亿元 同比下降85.38% 环比下降61.04% [2] - 结转面积900.3万平米 同比下降23.12% 结转均价1.74万元/平米 同比上升0.97% 结转金额1568.68亿元 同比下降22.38% [6] - 房地产销售业务毛利率14.88% 较24H1下降0.93个百分点 但较2024年全年回升1.03个百分点 [6] - 销售费用同比下降2.3% 管理费用同比下降17.4% 研发费用同比下降53.5% 财务费用同比下降9.7% [6] - 销售费率2.61% 管理费率1.46% 较2024年分别下降0.24和0.17个百分点 [6] 销售表现 - 销售面积713.54万平米 同比下降25.2% 销售金额1451.71亿元 同比下降16.25% 销售均价2.03万元/平米 同比上升12% [6] - 全口径和权益口径销售金额及面积均位居行业首位 [6] - 存量项目销售面积394万平米（占比55%） 销售金额514亿元（占比35%） [6] - 38个核心城市销售贡献占比92% 同比提升3个百分点 在9个核心城市排名市场第一 在8个核心城市排名前三 [6] - 待售项目计容面积5855万平米 较年初下降403万平米 [6] 投资拓展 - 新增26个项目 位于北京/上海/杭州等核心城市 总地价509亿元 总计容面积228万平米 [7] - 拓展金额权益比87% 权益拿地金额排名行业第一 拿地面积排名第二 [4][7] - 环比2024年下半年 新增项目总地价下降8.6% 总计容面积增长7.0% [7] 融资能力 - 资产负债率73.53% 扣除预收款资产负债率63.3% 净负债率59.64% 较期初分别下降0.82/1.40/3.02个百分点 [8] - 成功发行85亿元定向可转债 6年期综合成本2.32% [8] - 新增有息负债平均成本2.71% 下降21BP 综合融资成本2.89% [8] 财务预测 - 上调2025年归母净利润预测至51.7亿元（原值50.7亿元） 2026年58.5亿元（原值58.4亿元） 2027年65.6亿元（原值65.2亿元） [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.43/0.49/0.55元 对应PE为19x/17x/15x [9] - 预计2025年营业收入2813.79亿元 同比下降9.7% 2026年增长2.4%至2882.46亿元 2027年增长6.2%至3061.64亿元 [11] - 预计毛利率从2024年13.9%逐步提升至2025年14.3% 2026-2027年维持14.4% [11]