投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [4][8] 核心观点 - 公司正处于渠道改革阵痛期 2025年H1收入同比-9.3% 归母净利润同比-55.2% 但改革成功后有望突破渠道与新品不匹配的桎梏 [1] - 海外市场取得突破性增长 2024年境外收入同比增长1761.54% 越南市场销售额超1亿元 印尼、马来西亚等市场潜力巨大 [1][118] - 产品创新优势显著 综合果仁及豆果系列5年CAGR达32.37% 2024年保持39.8%高增速 成为第一大品类(营收占比31.23%) [2][92] - 全渠道布局成效显现 零食量贩渠道收入占比超20% 电商渠道2025年H1逆势增长12.42% 山姆渠道年销售额超2.5亿元 [2][109][114] 公司发展历程与业务结构 - 公司以青豌豆、蚕豆、瓜子仁"老三样"起家 现已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类组合 [1][25] - 2018-2024年营业收入和净利润6年CAGR分别为16.32%和21.00% 展现出较强成长力 [1][29] - 股权结构集中 实控人严斌生持股56.24% 有利于战略稳定执行 [22] 财务表现分析 - 2024年营业收入22.57亿元(同比+22.18%) 归母净利润3.76亿元(同比+14.32%) [9][29] - 毛利率保持35.46%较高水平 销售费用率降至12.67% 费用控制成效显著 [61] - 分产品看 综合果仁及豆果系列营收占比31.23%增速39.80% 青豌豆系列占比23.21%增速12.56% [37] 产品创新与竞争优势 - 擅长口味研发 推出黑金蒜香菜味翡翠豆、鲜萃冻干榛果等创新产品 符合山姆等高端渠道调性 [3][92] - 口味型树坚果市场规模约55亿元(占树坚果市场10%) 预计未来将超150亿元 公司在该领域具备先发优势 [2][96] - 产品单价带持续上移 熔岩脆片坚果黑巧系列单价达0.62元/克 显著高于传统品类 [93] 渠道拓展战略 - 建立8大事业部体系 覆盖袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠及出口全渠道 [102][105] - 零食量贩渠道与零食很忙、赵一鸣等头部品牌合作 2024年收入占比超20%且保持两位数增长 [3][109] - 山姆渠道表现亮眼 芥末味夏威夷果2024年终端销售额超2.5亿元 新推两款产品具备亿元级单品潜力 [3][114] 海外市场布局 - 越南市场成功验证商业模式 建立胡志明和河内双仓库 覆盖1600公里城市带 [121] - 2024年境外经销商增加16家达31家 实际海外收入推测约2亿元(报表端8318.66万元) [118] - 正加速印尼本地建厂 东南亚总人口6亿且消费结构升级 印尼休闲零食市场规模达22.3亿美元 [120] 行业发展趋势 - 中国休闲食品行业2025年市场规模预计9720亿元 近5年CAGR4.64% [67] - 行业集中度CR5为15.8% 较美国(40.9%)日本(27.6%)仍有提升空间 龙头公司市占率有望提高 [78] - 坚果炒货行业规模2285亿元(同比+7.6%) 线上渠道占比提升3.1pct 公司在线下青豆/豌豆销售额排名第一 [83][84] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元 对应EPS为2.73/3.99/4.71元 [8][9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22/15/13倍 估值具备吸引力 [8]