投资评级 - 维持"买入"评级 [7][2] 核心观点 - 短期业绩承压但长期利润弹性有望提升 渠道调整和零售改善将推动利润增速回升 经营模式从零售驱动转向内功驱动 增长更可持续 [2][11] - 2025H1营收29.0亿元同比-7.9% 归母净利润0.78亿元同比-54.6% 扣非归母净利润0.14亿元同比-78.9% [5] - Q2营收12.3亿元同比-8.2% 归母净利润-0.46亿元同比-471.5% 由盈转亏 扣非归母净利润-0.72亿元同比增亏0.29亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润2.0/2.5/2.8亿元 对应PE 35/28/25倍 [2][11] 财务表现 - Q2毛利率同比+2.1pct持续改善 但期间费用率同比+4.4pct 销售费用率同比+5.6pct [11] - Q2末库存15.2亿元同比+10% 环比-8% 1年内存货占比64%较年初-7pct [11] - H1经营性现金流净额-2.6亿元 现金流紧张但环比Q1改善 [11] 业务分拆 - 分品牌Q2收入：PB女装同比-7.5% 男装同比-8.5% 乐町同比-13.8% 童装同比+0.2% [11] - 分品牌毛利率：PB女装同比+2.2pct 男装同比+2.8pct 乐町同比-0.5pct 童装同比+1.3pct [11] - 分渠道Q2收入：直营同比+5.2% 加盟同比-14.6% 线上同比-20.3% [11] - 分渠道毛利率：直营同比-0.2pct 加盟同比-3.7pct 线上同比+7.6pct [11] 经营动态 - 加盟渠道Q1/Q2分别净关店34/116家 线上严控折扣导致收入下滑 [11] - 直营渠道因旗舰店、集合店开设实现零售增长 [11] - 资产减值损失同比增加2304万元拖累利润 [11]