投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 2025年基本面筑底 2026年起基本面弹性回升及估值改善可期 [2][9] - 短期H2净利率仍受老厂开工率、订单挪腾、客户FOB调整及新厂投产拖累 但Q3净利率有望环比修复 [2][9] - 中期老客调整企稳叠加(次)新客户持续放量驱动新一轮成长 产能扩张保障业绩弹性 行业格局优化及利润率恢复推动估值提升 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润为35.1亿元、41.6亿元、46.6亿元 同比变化-9%、+18%、+12% 对应PE为18X、15X、14X [2][9] - 70%分红比例假设下2025年股息率为4% [2][9] 2025H1业绩表现 - 营收126.6亿元 同比+10.4%（美元口径+9.2%） [4] - 归母净利润16.7亿元 同比-11.1%（美元口径-12.0%） [4] - Q2营收73.1亿元 同比+9%（美元口径+7.7%） [4] - Q2归母净利润9.1亿元 同比-16.7%（美元口径-17.7%） [4] - 年中分红11.67亿元 分红比例达70% [4] 收入结构分析 - Q2销量同比+6%至0.66亿双 (次)新客户放量推动增长 老客收入下滑 [9] - Q2单价同比+3%至111.3元/双（美元口径+2%） 低价老客占比下降带动单价提升 [9] 盈利能力分析 - Q2毛利率21.1% 同比-7.1pct/环比-1.8pct 主因新厂爬坡及产线调整 [9] - Q2期间费用率同比-3pct 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比持平/-2.9pct/+0.3pct/-0.4pct [9] - Q2资产减值损失同比增加0.14亿元 [9] - Q2所得税率25.1% 同比+0.3pct/环比+6.1pct 中期分红系主因 [9] - Q2归母净利率12.4% 同比-3.8pct/环比-1.8pct [9] 财务预测数据 - 2025E营收264.26亿元 2026E营收293.84亿元 2027E营收323.64亿元 [16] - 2025E归母净利润35.09亿元 2026E归母净利润41.56亿元 2027E归母净利润46.56亿元 [16] - 2025E每股收益3.01元 2026E每股收益3.56元 2027E每股收益3.99元 [16] - 2025E净资产收益率18.2% 2026E净资产收益率19.4% 2027E净资产收益率19.4% [16]