投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][5][18] 核心观点 - 2025上半年营业收入1169亿元同比下降16.1% 归母净利润27亿元同比下降63.5% 主要受房地产项目结转规模下降和结转项目盈利能力下降影响 [1][8] - 销售金额1452亿元同比下降16.3% 销售面积714万平方米同比下降25.2% 但仍保持行业龙头地位 [1][12] - 销售回笼资金1448亿元 综合回笼率达100%同比提升15个百分点 当期销售回笼率65.3%同比提升9个百分点 [1][12] - 2021年及以前存量项目签约销售394万平方米（占比35%） 销售金额514亿元 新完成"调转换退"51万平方米 [1][12] - 新增26个核心城市项目 总地价509亿元 计容面积228万平方米 拓展金额权益比87%保持高位 [2][13] - 货币资金余额13856亿元占总资产10%以上 另有593亿元已售待回笼资金 [2][16] - 三年以上到期有息负债占比42.8%提升3.2个百分点 一年内到期负债占比21.4%下降2.9个百分点 [2][18] - 融资成本降至2.89% 资产负债率73.5% 扣除预收款资产负债率63.3% 净负债率59.6% [2][18] 财务预测 - 预计2025年营业收入2842亿元同比下降8.8% 2026年2723亿元同比下降4.2% [3][4] - 预计2025年归母净利润52亿元同比增长3.2% 2026年53亿元同比增长3.1% [3][4] - 对应2025年EPS 0.43元 2026年EPS 0.44元 [3][4] - 当前股价对应2025年PE 19.1倍 2026年PE 18.5倍 [3][4] - 预测毛利率维持在13%左右 EBIT Margin约5.9%-6.1% [4][19] - ROE预计从2024年2.5%逐步提升至2027年3.1% [4][19] 土地储备 - 待售项目计容面积5855万平方米较年初下降403万平方米 [2][13] - 增量项目待售894万平方米较年初下降84万平方米 [2][13] - 8个新项目已实现首开销售签约超40亿元 8个项目通过土地置换加速存量问题化解 [2][13]