投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][5][19] 核心观点 - 2025上半年公司收入同比增长28.5%至25.2亿元，归母净利润同比增长24.5%至6.5亿元 [1][8] - 第二季度收入同比增长33.9%至13.8亿元，归母净利润同比增长36.6%至3.6亿元 [1][8] - 新游戏《杖剑传说》表现优异，推动盈利预测上调，预计2025-2027年净利润分别为14.5/15.4/16.3亿元 [3][19] 财务表现 - 2025上半年毛利率92.3%，同比提升4.1个百分点 [1][12] - 费用率整体上升1.3个百分点至54.4%，其中销售费用率同比+5.8个百分点至33.2% [1][12] - 预计2025年营业收入同比增长40.0%至51.74亿元，净利润同比增长53.7%至14.52亿元 [4][19] 业务分析 - 老游戏《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿元，但第二季度流水同比持平 [1][2][16] - 新游戏《问剑长生》《杖剑传说》分别贡献流水5.7亿元和4.2亿元 [1][8] - 境外游戏收入下滑21.0%至2.0亿元，因部分版本流水减少 [2][16] - 储备产品包括自研游戏全球化发行及代理三国题材SLG游戏《九牧之野》 [2][16] - 公司取得多部网文IP游戏改编权，探索IP运营拓宽用户基础 [2][16] 盈利预测调整 - 自主运营业务2025上半年收入增长51%至15.2亿元，预计全年收入30.12亿元 [17][19] - 联合运营业务2025上半年收入增长9%至8.2亿元，预计全年增长15% [17][19] - 授权运营业务预计未来三年维持13%-15%增速 [17] - 2025年预计毛利率90%，2026-2027年预计88%-89% [18][19] - 销售/管理/财务/研发费用率预计控制在25.5%/7.5%/2%/16%-17% [18][19]