投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.60港元[1] 核心观点 - 上半年业绩超预期 收入341.6亿元同比+4.3% 归母净利润9.1亿元同比+11.8%[1] - 利润率改善趋势显现 毛利率同比+1.0pct至12.9% 已售未结资源净利润率预计5-6%[2] - 销售表现显著优于行业 权益合同销售额534亿元同比+5% 行业排名提升至第6[3] - 财务结构保持稳健 融资成本3.17%创历史新低 现金短债比3.9x[4] - 历史存货减值包袱大幅消化 2021-2025H1累计并表减值超100亿元[2] 业绩表现 - 收入增长主要受益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升[1] - 少数股东损益占比同比-4pct至39% 合联营公司利润同比+59%至4亿元[2] - 存货计提减值同比+39%至3.9亿元 显示资产质量持续优化[2] 销售与土地储备 - 城市深耕战略成效显著 在28个城市市占率位列TOP5 其中杭州/厦门/南昌位列TOP3[3] - 补充全口径货值987亿元同比+33% 超60%布局于北京/上海/杭州核心城市[3] - 新项目预计净利润率7-9% 拿地强度上升6pct至70%[3] - 土储货值约2496亿元 新土储占比81% 下半年预计新增供货约1000亿元[3] 财务指标 - 有息负债余额864亿元环比+2.2% 扣预资产负债率58.9% 净负债率33.4%[4] - 通过配股净融资10.11亿港元 优化资本结构并提升流动性[4] - 现金短债比3.9x 短债占比15% 显示短期偿债能力充足[4] 盈利预测与估值 - 上调2025-27年营收假设 调整EPS至2.06/2.29/2.49元[5] - 基于25PB 1.52倍(较可比公司平均0.85倍溢价80%)得出目标价[5] - 预计2025年归母净利润46.22亿元同比+8.43% 2026年51.32亿元同比+11.02%[12]