投资评级 - 瑞丰银行投资评级为"推荐"（维持）[2] - 目标价为6.86元[2] 核心观点 - 瑞丰银行核心营收能力增强，不良生成边际改善[2] - 1H25实现营业收入22.59亿元，同比增长3.91%[2] - 营业利润8.70亿元，同比增长16.69%[2] - 归母净利润8.90亿元，同比增长5.59%[2] - 不良率环比+1bp至0.98%，拨备覆盖率环比增加14pct至340%[2] 财务表现 - 2Q25单季营收同比增长2.76%，增速环比下降2.36pct[7] - 2Q25净利息收入同比增长4.2%，中收同比增长232.5%[7] - 1H25归母净利润同比增长5.59%，增速较1Q25下降1.1pct[7] - 拨备覆盖率环比大幅提升14pct至340%，拨贷比环比+17bp至3.34%[7] 贷款业务 - 1H25生息资产同比增长9.5%，增速环比略降1.9pct[7] - 债券投资同比增长10.3%，贷款投放同比增长9.5%[7] - 对公贷款同比增长17.2%，票据贴现同比下降21.9%[7] - 零售贷款同比增长6.9%，消费贷同比增长24.3%，个人经营贷同比增长11.9%[7] 息差表现 - 1H25净息差持平于1.46%[7] - 2Q25单季息差环比下降1bp至1.44%[7] - 2Q25生息资产收益率环比下降9bp至3.20%[7] - 2Q25计息负债成本率环比下降9bp至1.88%[7] 资产质量 - 1H25不良贷款率环比+1bp至0.98%[7] - 关注率环比上升7bp至1.61%，逾期率较年初上升0.25pct至1.94%[7] - 对公不良率较年初-9bp至0.42%，零售不良率较年初+9bp至1.85%[7] - 单季不良净生成率环比下降2bp至0.59%[7] 未来展望 - 预计2025-2027年营收增速为5.4%/8.1%/11.9%[7] - 预计2025-2027年净利润增速为8.4%/10.7%/11.1%[7] - 当前估值仅0.56x25PB，给予25年目标PB为0.67X[7] - 有望受益于绍兴市柯桥区和越城区出口经济增长、贷款结构优化和异地同业股权投资[7]