投资评级 - 牧原股份投资评级为买入 维持[9] 核心观点 - 2025年上半年企业自由现金流达87亿元 同比增长58%[2][6] - 现金流增长得益于成本优势突出 利润大幅增长 现金流入提升与资本开支下降[2][6] - 考虑应付款压降46亿元 经营性现金流入实际增长高于表观19亿元[12][27] - 长期自由现金流将持续大幅改善 股东回报更丰厚 估值可转换为自由现金流体系[2][6][12] - 公司已由高成长发展阶段步入高质量发展阶段 重点推荐[12] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润105.3亿元 同比增长1170%[12][18] - 经营活动现金流量净额173.5亿元 为上市以来最高上半年度 同比增加12%[12][18] - 头均经营性净现金流入370元/头 高于2017年247元/头（猪价14.8元/公斤）和2022年水平（猪价18.5元/公斤）[12][18] - 2025年上半年资本开支52亿元 同比下降13%[12][18] - 2024年自由现金流179亿元 2025年有望超过280亿元[15] 成本优势 - 2025年7月完全成本11.8元/公斤 为上市公司中最低[12] - 断奶仔猪成本260元/头 PSY水平29 显著领先其他上市猪企[35] - 育肥日增重从2022年11月700克/天提升至2025年4月830克/天[35] - 料肉比2.8 全程成活率86% 现金成本显著领先行业[35] 资本开支与负债 - 资本开支从2020年461亿元降至2024年124亿元 2025年上半年52亿元[12][42] - 预计资本开支将下降至50亿元长期中枢[12][42] - 2025年6月底资产负债率56% 较2023年高点62%下降6个百分点[12][52] - 2025Q2环比压降短期借款59亿元 一年内到期非流动负债12亿元 长期借款8亿元[27] 股东回报 - 2024-2026年股东分红规划规定现金分红比例最低40%[12][52] - 2024年分红总额76亿元 股利支付率42%[12][52] - 2025年上半年分红50亿元 分红比率47.5%[12][52] - 伴随自由现金流改善与负债率下降 股利支付率提升空间较大[12][52] 自由现金流预测 - 假设完全成本12元/公斤 资本开支50亿元 猪价14-17元/公斤波动 未来自由现金流预计300-581亿元[12] - 假设资本开支50亿元 折旧摊销150亿元 未来两到三年自由现金流范围300-674亿元[50][51] - 行业新常态下供给长期受限 价格波动收窄且底部抬升 盈利中枢提升[12][15] 发展阶段转变 - 从周期成长阶段转向价值阶段 利润呈现周期成长 资本开支大额且自由现金流不稳定常为负[14] - 2024年后猪价步入低波动 资本开支阶段结束 成本优势显著 长期自由现金流预计达350亿元[14] - 国内业务进入高质量发展阶段 海外市场有望续写新的成长篇章[12]